房企債收益率再攀升 險資戰(zhàn)投功效幾何？

近期，有關房企的消息層出不窮，“三條紅線”等房企融資新規(guī)尚未降溫，險資戰(zhàn)投房企又再度引發(fā)關注。

陽光城日前公告稱，將引入泰康人壽和泰康養(yǎng)老作為重要投資人，從陽光城二股東上海嘉聞受讓13.53%的股份。此前，大悅城牽手太平人壽，中國平安擬參與招商蛇口定增(9月13日宣布終止)。平安也早已入股碧桂園、融創(chuàng)、華夏幸福、旭輝、金茂等地產企業(yè)。

然而，市場對近期地產股、債的表現有些疑慮。“三條紅線”傳聞后，地產債收益率趨穩(wěn)，但近期境內債收益率再度開始攀升。以恒大為例，2019年發(fā)行的150億元、期限4年的境內公司債，今年下半年以來到期收益率飆升，7月為8%，9月7日突破13%，上行50BP(基點)，一度超出離岸相應的中資美元債，較為罕見;與此同時，險資戰(zhàn)投房企，也并未提振地產股估值，從2013年起，險資對地產板塊的持股持續(xù)上升，但地產板塊的市盈率卻一路向下。

地產股、債投資邏輯大不同，如何看待二者變化?

境內外地產債收益率一度倒掛

“當國家開始重視行業(yè)風險時，對債市往往是好事，近期調控意味著地產行業(yè)激進地累積風險的行為將受到限制。近期，美元債(價格回升)也有所反映，某些債券收益率甚至降至歷史最低。而股票邏輯則不同，相關公司或因快速擴張受限而導致規(guī)模、盈利放緩。”富達國際債券基金經理成皓對第一財經記者稱。

住建部、央行8月下旬召開重點房企座談會，形成了重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，當時多數地產債價格不跌反升，債券圈將降杠桿視為一種利好。當時最受關注的是富力地產，8月25日上午，境內債“16富力01”突發(fā)一筆成交價100元的交易，收益率為6.8417%，偏離前一筆交易1368.44BP，較早盤首筆成交價94.95元上漲5.32%，創(chuàng)歷史最大單日漲幅紀錄。

然而，近期境內地產債收益率再度攀升，引發(fā)圈內關注。恒大2019年發(fā)行的規(guī)模150億元、期限4年的境內公司債，9月7日收益率突破13%，上行50BP;反觀離岸市場，恒大2019年4月發(fā)行的規(guī)模14.5億元、期限3年的美元債，年內到期收益率曾在4月直線拉升，后回落至發(fā)行以來的平均水平，下半年表現平穩(wěn)。兩地收益率首現倒掛。

此外，9月以來，碧桂園、富力地產等境內房企債收益率也開始攀升。“16富力1”收益率上周五攀升至18.7%附近。

機構人士對記者表示，以恒大為例，其美元債一直被歸為垃圾債級別(或稱“高收益?zhèn)?rdquo;)。3月底，受疫情蔓延和“大封鎖”的沖擊，海外債市高收益?zhèn)粧仐?，不少中資美元房企債收益率飆升，價格遭“腰斬”。恒大地產債收益率一度飆升至30%，而其境內債收益率前兩季度始終維持在6%以下。下半年以來，市場上美元過剩局面持續(xù)，高收益?zhèn)邉莘€(wěn)定。但近期境內的市場情況則有所不同，導致收益率反而上行。

恒大半年報顯示，其現金短債比僅為0.35倍。同期，地產板塊整體現金短債比為1倍，一線地產公司則為1.3倍，二線、三線公司為0.9倍。此外，境內到期收益率同樣攀升的富力、泰禾等地產債，也表現出高杠桿率、低現金短債比的特征。

不過，業(yè)內人士普遍認為，整體來看，近期地產債到期收益率總體較為穩(wěn)定，融資紅線對地產債影響有限，中長期而言，降杠桿意味著降低風險，利好地產債，頭部房企無憂。

戰(zhàn)投對地產股估值提振有限

就地產股而言，在近期的股市盤整下，地產板塊表現較為抗跌，市場關注，戰(zhàn)投能否提升地產股估值?

近日，陽光城公告稱，交易完成后，泰康人壽、泰康養(yǎng)老將為陽光城拓展融資渠道，增強其競爭力。機構認為，險資入局拓寬了房企融資的渠道，股權融資也降低了整體融資成本，不會增加中短期的償債壓力。

對于戰(zhàn)投能否提升地產股估值，民生證券研究院分析稱，險資作為長期投資者參與上市房企的例子越來越多，不過市場并未給予這些房企估值溢價。從2013年起，險資對地產板塊的持股比例一直在上升，尤其是2017年以來持股占比迅速提升至9%，但同時地產板塊市盈率也一路向下。

原因在于，與債券的邏輯不同，地產股板塊的整體估值提升往往依賴于地產由調控到刺激的切換，而2016年下半年以來，政策基調一直是“房住不炒”，這期間市場預期帶動估值修復也多次被新一輪調控收緊所阻斷。地產股的動能或溢價往往來自兩方面：一是在住宅開發(fā)業(yè)務上穩(wěn)杠桿、高周轉的經營優(yōu)勢;二是在商業(yè)地產業(yè)務上規(guī)模擴張、精耕運營的商業(yè)模式。機構認為，險資的進入不足以帶動上市房企提高周轉效率或增強不動產的運營能力，其作用往往在于降低融資成本、增加主體信用，或者在必要時給予現金流輸血，而這是利好債券的邏輯。

不過，險資投資地產股也有其特定的道理。天風證券表示，險資持倉一直以高分紅、低波動的金融、地產為主。尤其是國內絕大多數保險公司陸續(xù)采用新會計準則IFRS9編制報表，這將倒逼保險公司更加重視權益配置質量。因此，高分紅、低估值并適合長期投資的大盤藍籌股更受青睞，從這點來看，地產股是除了銀行股之外另一個符合要求的優(yōu)質標的。

相比銀行，地產板塊歷來具有高凈資產收益率(ROE)、低波動性、業(yè)績預期優(yōu)良、市值相對較大和投資久期長的屬性。同時，地產行業(yè)已經逐漸進入穩(wěn)定發(fā)展期，尤其是龍頭上市房企，這兩點尤其符合負債久期較長的優(yōu)質保險公司在資產配置上的訴求。